Sí, la política monetaria causó la Gran Depresión

En la década de 1930, casi nadie creía que la Reserva Federal hubiera causado la Gran Depresión.Después de una investigación innovadora Milton Friedman y Anna SchwartzPublicado en 1963, la comunidad económica cambió gradualmente sus puntos de vista.En 2002, incluso a los altos funcionarios de la Fed les gustaba Ben Bernanke Admitir a Friedman:

Permítanme terminar mi conversación con un leve abuso de mi condición de representante oficial de la Reserva Federal. Quiero decirles a Milton y Anna: Acerca de la Gran Depresión. Tienes razón, lo logramos. lo sentimos mucho. Pero gracias a ti, no lo volveremos a hacer.

ahora Paul Krugman Esta opinión fue refutada en una nueva columna del New York Times:

La afirmación de Friedman de que la política monetaria causó la Gran Depresión es el núcleo de todo su argumento de que el gobierno, no el sector privado, es responsable de la inestabilidad económica, y la depresión es causada por el gobierno, no por el sector privado. …

Durante la Gran Depresión, la base monetaria no se redujo con la recesión, en realidad creció mucho:

Friedman y Krugman no tienen ninguna objeción a los datos básicos sobre la base monetaria o agregados más amplios (como M1 y M2). Por el contrario, no se ponen de acuerdo sobre cómo interpretar los datos. Estoy un poco en desacuerdo con el punto de vista de Friedman, pero estoy más totalmente de acuerdo con el punto de vista de Krugman. Lo siguiente es lo que realmente sucedió, utilizando la base monetaria como indicador de política:

1. En 1929, la Reserva Federal trató de implementar una política monetaria restrictiva para reprimir la prosperidad del mercado de valores. Al principio fallaron. Pero en el otoño de 1929, elevaron la tasa de interés objetivo al 6%, que es un nivel asombrosamente alto para una economía de inflación cero. La moneda base inmediatamente comenzó a caer, cayendo más de un 7% entre octubre de 1929 y octubre de 1930. Producción industrial Ha caído más del 27% desde su pico en julio de 1929. La economía se encuentra ahora en una grave depresión. Contrariamente a la imaginación popular, no hubo crisis financiera en el primer año de la Gran Depresión——Esta es una financiación de austeridad al 100%..

2. Los comentarios de Krugman sobre la base monetaria se refieren al período posterior a octubre de 1930. En noviembre de 1930 comenzó una pequeña crisis bancaria, y luego se produjeron crisis más graves en 1931, 1932 y principios de 1933. Esto condujo a un gran aumento en el acaparamiento de moneda del público porque no había seguro de depósitos en ese momento. Aquí es donde la interpretación de Krugman difiere de la de Friedman (y de mí). La Fed se estableció principalmente para proporcionar suficiente liquidez cuando la industria bancaria está en problemas. Antes de su creación, la industria bancaria tenía métodos para hacer frente a las crisis financieras, por supuesto, estos métodos no eran óptimos, pero eran muy efectivos. Por ejemplo, el famoso JP Morgan Chase ayudó a poner fin rápidamente a la crisis de 1907. Después de traspasar esta responsabilidad a la Reserva Federal, fracasó estrepitosamente. La crisis financiera de principios de la década de 1930 fue mucho más grave que cualquier cosa que sucediera antes del establecimiento de la Reserva Federal. Aunque la Fed inyectó algo de liquidez adicional (aumentando la base monetaria), fue demasiado pequeña para ser efectiva. Friedman y Schwartz también señalaron que la Fed también tomó medidas contraproducentes, como un aumento significativo de las tasas de interés (en 200 puntos básicos) durante el peor momento del otoño de 1931. Por lo tanto, esto no es todo un «error de supervisión».

[As an aside, the real problem in the US was unit-banking regulations, which explains was less heavily regulated Canada avoided banking crises.  But that’s another topic.]

No hay duda de que la gran contracción en 1929-33, cuando el PIBN se redujo aproximadamente a la mitad, fue causada por un ajuste monetario. La Gran Depresión no nos dijo nada sobre la llamada «inestabilidad inherente del capitalismo», sin importar lo que signifique esta expresión sin sentido. (¿Bajo qué sistema monetario es inestable?) Sin embargo, tengo reservas sobre la explicación de Friedman. La Gran Depresión fue mundial y, si bien el papel de la Reserva Federal fue muy importante (y destructivo), también lo fueron los bancos franceses, que almacenaban grandes cantidades de oro.

Sin embargo, si no fuera por el endurecimiento equivocado de la política monetaria por parte de la Fed en 1929, la influencia de los errores del Banco de Francia habría sido mucho menor. Fue esta política la que desencadenó indirectamente una serie de eventos (el pánico del Bank of America, la crisis de la deuda alemana y la salida del Reino Unido del oro), que explicaron la gran cantidad de atesoramiento de oro en Francia. Friedman admitió en sus últimos años que debería prestar más atención al papel de los bancos franceses (y otros miembros del grupo oro como Suiza, Bélgica y los Países Bajos).

Las causas de la Gran Depresión son sorprendentemente similares a las de la Gran Recesión, mucho más leve, de 2008-09. Al igual que la depresión de la década de 1930, la recesión que comenzó en diciembre de 2007 fue desencadenada por un endurecimiento de la política monetaria, lo que provocó una fuerte desaceleración en la tasa de crecimiento de la moneda base. Al igual que en la década de 1930, aproximadamente un año después de la recesión de 2008, una grave crisis bancaria provocó un aumento sustancial de la demanda de moneda base. Al igual que en la década de 1930, la Fed cubrió parcialmente el aumento de la demanda, pero no del todo. Como en la década de 1930, la Reserva Federal instituyó una política estúpida que aumentó la demanda de dinero base (los requisitos de reserva aumentaron en 1936-37 y el IOR en 2008). Como en la década de 1930, hubo un programa de compra de bonos, y en la década de 1930 , la efectividad del plan se redujo en gran medida debido a la difusión que llevó al público a considerarlo como una política temporal que no conduciría a una mayor inflación.

No quiero decir que los errores de 2008 fueran tan graves como en la década de 1930; de hecho, durante la Gran Recesión, la Fed se desempeñó mucho mejor que el Banco Central Europeo. Pero estos errores son de naturaleza similar, aunque no tan graves.

Puede pensar en mi crítica a la Reserva Federal como un galimatías contra los locos monetarios. No me importa. Lo único que me importa es que la Fed parece haber aceptado en silencio la mayoría de las críticas al monetarismo del mercado, y en 2020 hizo lo que dijimos que deberían hacer en 2008: prometiendo restaurar rápidamente los precios y / o el PIBN a las tendencias anteriores. Y funcionó; a diferencia de lo que ocurría a principios de la década de 2010, NGDP volvió a estar de moda y fue fácil encontrar trabajo. (Tal vez sean demasiado, pero al menos han evitado un mercado laboral débil prolongado).