Las compañías de seguros y el crecimiento de la titulización de préstamos corporativos –
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Las emisiones de obligaciones de préstamos garantizadas (CLO) en los Estados Unidos aumentaron trece veces entre 2009 y 2019, y el volumen de CLO en circulación se duplicó con creces a casi $ 647 mil millones al final de ese período. Si bien los investigadores y los formuladores de políticas han estudiado el impacto de este crecimiento en el costo y el riesgo del crédito corporativo, y el impacto potencial en la estabilidad financiera, se ha prestado menos atención a las fuerzas impulsoras detrás de este fenómeno. En este artículo, basado en nuestro documento más reciente, arrojamos luz sobre el papel que han desempeñado las compañías de seguros en el aumento de la titulización de préstamos corporativos e identificamos los impulsores clave detrás de ese papel.
CLO de EE. UU. Excepcionales
Fuente: Datos del portal de finanzas estructuradas de Moody’s Analytics.
Notas: Este gráfico muestra la serie de tiempo del volumen total pendiente de los tramos CLO en dólares estadounidenses durante el período 2003-2019 sobre una base anual. Los datos cubren las CLO pendientes hasta el 8 de noviembre de 2019.
Inversiones en CLO de la compañía de seguros
Las compañías de seguros son conocidas por invertir en bonos corporativos y préstamos corporativos sindicados. Menos conocida es su creciente preferencia por las CLO. Entre 2009 y 2019, las inversiones de las compañías de seguros en bonos corporativos aumentaron de $ 1.143 billones a $ 1.784 billones, un aumento del 56 por ciento, mientras que sus inversiones en crédito corporativo aumentaron de $ 18 mil millones a $ 42 mil millones, o un 132 por ciento aumentaron. Durante el mismo período, sus inversiones en CLO aumentaron de $ 13 mil millones a $ 125 mil millones, un aumento del 863 por ciento (vea el gráfico a continuación).
Inversiones de compañías de seguros en préstamos corporativos, CLO y bonos corporativos a lo largo del tiempo
Fuente: Los datos provienen del Apéndice D Parte 1 de los estados financieros de las compañías de seguros de vida, propiedad y salud presentados ante la NAIC y accedidos por SNL Financial.
Notas: Este gráfico muestra la serie temporal de las tenencias de préstamos corporativos, CLO y bonos corporativos de las compañías de seguros al 31 de diciembre de cada año durante el período 2003-2019.
Además, las inversiones en CLO de las compañías de seguros mostraron una clara preferencia por los tramos mezzanine más riesgosos (calificación Aa, A o Baa) sobre los tramos más seguros con calificación triple A. En 2011, el 56 por ciento de las inversiones en CLO de las compañías de seguros estaban en tramos con calificación triple A y el 40 por ciento en tramos mezzanine. Para 2019, el primero había caído al 44 por ciento, mientras que el segundo había aumentado al 52 por ciento (consulte el panel izquierdo del gráfico a continuación). Durante el mismo período, la composición de la calificación de las inversiones en bonos de las compañías de seguros se mantuvo prácticamente sin cambios, con un 80 por ciento invertido en bonos con una sola calificación A o Baa (ver parte inferior derecha del gráfico).
Composición de las inversiones de las compañías de seguros en CLO y bonos corporativos a lo largo del tiempo por calificación
Fuente: Datos obtenidos del Apéndice D Parte 1 de los Estados financieros de las compañías de seguros de vida, propiedad y salud presentados ante la NAIC y obtenidos de SNL Financial, Moody’s Analytics Structured Finance Portal, Mergent Fixed Income Securities Database (FISD) y Moody’s. fueron recuperados.
Notas: Este gráfico muestra la serie de tiempo de tenencias de CLO por calificación crediticia como porcentaje del volumen total de tramos de CLO mantenidos por compañías de seguros (a) y la serie de tiempo de tenencias de bonos corporativos por calificación crediticia como porcentaje del volumen total de bonos corporativos mantenidos por compañías de seguros (b) al 31 de diciembre de cada año en el período 2003-2019.
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La propensión de las aseguradoras a las CLO en comparación con otros valores y a los tramos intermedios de CLO dentro de esta clase de activos refleja un comportamiento de búsqueda de rentabilidad que se ve fomentado por dos características de la regulación del capital por parte de las compañías de seguros: primero, una definición aproximada del riesgo de los cargos de capital en activos con diferentes calificaciones crediticias; en segundo lugar, y en contraste con la regulación bancaria, un tratamiento similar de varias clases de activos como los CLO y los bonos corporativos. En particular, las aseguradoras asignan una designación de la Asociación Nacional de Comisionados de Seguros (NAIC) (y el requisito de capital basado en el riesgo asociado) a cada inversión de acuerdo con un mapeo de calificaciones crediticias. Por ejemplo, los valores con una calificación de Aaa, Aa o A reciben la designación NAIC 1 y están sujetos a un cargo de capital basado en el riesgo (después de impuestos) del 0,3 por ciento. Las calificaciones crediticias más bajas están asociadas con calificaciones NAIC más altas y ponderaciones de capital basadas en el riesgo. Si bien la designación NAIC 1 se asigna a tres calificaciones crediticias diferentes (Aaa, Aa, A), a cada una de las otras categorías NAIC se le asigna una calificación única. Esta estructura brinda a las compañías de seguros un incentivo para invertir en activos con mayores rendimientos dentro de una clasificación NAIC.
El mapeo basado en calificaciones se cambió parcialmente en 2010 cuando la NAIC promulgó un cambio regulatorio que esencialmente permitió a las compañías de seguros reportar tramos de CLO comprados con descuento o severamente deteriorados en una categoría NAIC más baja que la calificación implícita. mapeo basado. El nuevo régimen de capital para las inversiones en CLO puede haber aumentado los incentivos para que las compañías de seguros inviertan en tramos de CLO de mayor rendimiento.
El siguiente gráfico muestra alguna evidencia que es compatible con el comportamiento de alcance por rendimiento, especialmente desde las reformas regulatorias de 2010. El campo izquierdo muestra la serie de tiempo de las nuevas carteras CLO de aseguradoras que caen bajo la designación NAIC 1, como porcentaje. del volumen total pendiente de estos tramos basado en percentiles de la distribución de los rendimientos de CLO para cada año. Como se esperaba, los tramos más riesgosos dentro de NAIC 1 (con rendimientos por encima del percentil 66) son claramente preferidos durante todo el período de la muestra, con la excepción de la crisis financiera, cuando todos los rendimientos se llevan a sus niveles mínimos. Curiosamente, están aumentando las cuotas de mercado de los tramos de CLO con rendimientos superiores a 33. No encontramos indicaciones similares para inversiones en bonos corporativos de compañías de seguros (imagen de la derecha).
Proporción de CLO y bonos corporativos en poder de las compañías de seguros por percentil de la distribución de rendimientos
Fuente: Los datos provienen del Apéndice D Parte 1 de los estados financieros de las compañías de seguros de vida, propiedad y salud presentados ante la NAIC y accedidos por SNL Financial.
Notas: Este gráfico muestra la serie de tiempo de las nuevas tenencias de CLO de las aseguradoras en el grupo de designación NAIC 1 como un porcentaje del volumen pendiente total de estos tramos de CLO basado en percentiles de la distribución de ingresos de CLO reportados por las compañías de seguros (a) y el Serie temporal Nuevas tenencias de bonos corporativos de aseguradoras en el grupo de designación NAIC 1 como porcentaje del volumen total en circulación de esos bonos corporativos basado en percentiles de la distribución de rendimiento de bonos corporativos (b) informados por las compañías de seguros al 31 de diciembre de cada año para el período 2003-2019. Las nuevas tenencias de CLO y los nuevos bonos corporativos se identifican como inversiones iniciales en un tramo de CLO particular o un bono corporativo por parte de una compañía de seguros.
Preferencia por CLO de compañías de seguros
El comportamiento de búsqueda de las aseguradoras llevó a una preferencia por las CLO sobre las inversiones en bonos corporativos. En el período anterior a la crisis, cuando los rendimientos de CLO eran aproximadamente iguales o inferiores a los rendimientos de los bonos corporativos, las compañías de seguros compraban una proporción menor de tramos de CLO en comparación con los bonos corporativos con la misma calificación. Sin embargo, cuando los rendimientos de los CLO fueron significativamente más altos que los de los bonos corporativos durante la crisis financiera y especialmente en la década posterior a la crisis, las compañías de seguros claramente prefirieron los CLO a los bonos corporativos con la misma calificación.
La preferencia de las aseguradoras por las CLO tuvo un impacto importante en el mercado de CLO. Si bien su participación de mercado en bonos corporativos disminuyó algo entre 2003 y 2019, su participación en CLO se multiplicó casi por cinco en el mismo período (consulte el cuadro a continuación). Es importante destacar que este aumento se debió principalmente a los tramos mezzanine con grado de inversión (calificación Aa, A o Baa), cuya participación de mercado se multiplicó por ocho (del 5% en 2009 al 44% en 2019). Los acuerdos de CLO en los que las compañías de seguros tienen participaciones más importantes también tienen tramos intermedios de grado de inversión más grandes, y esto ha sido particularmente cierto desde las reformas regulatorias de 2010.
Cuotas de mercado de las compañías de seguros en CLO y bonos corporativos
Notas: Este gráfico muestra la serie de tiempo del volumen total de tenencias de CLO de la compañía de seguros como porcentaje del volumen total pendiente de tramos de CLO por calificación crediticia (a) y la serie de tiempo del volumen total de tenencias de bonos corporativos de compañías de seguros como un porcentaje del volumen total en circulación de bonos corporativos por calificación crediticia (b) al 31 de diciembre de cada año en el período 2003-2019.
Los tramos mezzanine desempeñan un papel fundamental en la formación de CLO, ya que su posición junior permite la creación de los codiciados tramos Triple A. Por lo tanto, la creciente preferencia de las compañías de seguros por estos tramos, especialmente después de 2010, junto con su papel dominante en el mercado de estos tramos, puede haber jugado un papel clave en el crecimiento de la titulización de préstamos corporativos después de 2010.
João AC Santos es Vicepresidente Senior del Grupo de Investigación y Estadísticas del Banco.
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Las opiniones expresadas en esta publicación son las de los autores y no reflejan necesariamente la posición del Banco de la Reserva Federal de Nueva York o del Sistema de la Reserva Federal. Los autores son responsables de errores u omisiones.
