Los consumidores están preocupados, los mercados no

Bienvenido de nuevo. La segunda quincena de agosto tiene lo que parece una tarde de domingo a medida que se acerca la semana laboral. Al menos los consumidores estadounidenses parecen tener la tristeza del domingo. Algunas reflexiones sobre esto y sobre la extrañeza actual de la industria bancaria en la actualidad.

Los mercados silban más allá del cementerio de estanflación

Bueno, eso suena mal:

El índice de confianza del consumidor es un 13,5% más bajo que en julio [to August], a niveles justo por debajo del mínimo de abril de 2020 de 71,8. Durante el último medio siglo, el índice de sentimiento registró pérdidas importantes en solo otras seis encuestas, todas las cuales se asociaron con cambios negativos repentinos en la economía: las únicas caídas importantes en el índice de sentimiento se produjeron durante el estancamiento económico en abril de 2020 (-19,4 %) y en las profundidades de la Gran Recesión de octubre de 2008 (-18,1%). Las pérdidas a principios de agosto se distribuyeron entre los subgrupos de ingresos, edad y educación y se observaron en todas las regiones.

Este es Richard Curtin, el economista a cargo de las encuestas de la Universidad de Michigan. Llamó a los resultados «impresionantes».

A los mercados no les importaba. El viernes después de que aterrizara la encuesta, las acciones se dispararon al alza y los rendimientos a 10 años cayeron. Quizás el ruido de fantásticas noticias corporativas (ventas, ganancias y márgenes de ganancias que crecen más rápido en más de una década) haga que los temores de los consumidores individuales sean irrelevantes. El alegre telón de fondo sin duda hace que sea más fácil cancelar el resultado, ya que refleja dos factores temporales: un revés temporal en la lucha contra Covid y un aumento temporal de los precios.

A la escuela de «todo es una desviación» no le molestará este gráfico que muestra el nivel de la encuesta de sentimiento del consumidor frente a los cambios en el gasto del consumidor en comparación con el año pasado (datos de Refinitiv):

En tres períodos de las últimas dos décadas, que están marcados con las flechas rojas arriba, las fuertes caídas en la confianza fueron seguidas por una rápida disminución del gasto. La excepción notable parece ser la caída del estado de ánimo a mediados de 2015, que era más probable que estuviera acompañada de un gasto más débil que antes. Tal vez el gráfico sea solo ruido, pero para mí tiene sentido que las personas que se sienten mal por la economía gasten menos dinero.

El economista de Strategas, Don Rissmiller, señala que la perspectiva de un menor gasto combinado con expectativas de inflación aún altas (alrededor del 3 por ciento) podría apuntar a una estanflación. La estanflación es muy mala. Pero si lo obtenemos, Rissmiller cree que es probable que se produzca un caso leve:

Hasta ahora, el aumento de los precios al consumidor en Estados Unidos ha estado ligado a sectores «reabiertos» (automóviles, hoteles, viajes). Sin embargo, los cuellos de botella de la oferta mundial parecen seguir ejerciendo presión sobre los precios y las expectativas. No tenemos una estanflación al estilo de la década de 1970, pero no estamos contentos con la dinámica de la inflación subyacente (por ejemplo, las rentas locales y los salarios comienzan a subir). Una forma de estanflación-lite no es tan fácil de descartar aquí.

Este punto sobre el alquiler es particularmente importante porque los aumentos de alquiler tienden a no revertirse. Por ejemplo, Rissmiller apunta al índice de alquiler de Zillow:

Matt Klein, en The Overshoot, es un miembro acérrimo y bien informado de la multitud de la inflación es transitoria. Pero incluso el pequeño prudente señala que los precios en los restaurantes de comida rápida y las empresas de limpieza están aumentando, probablemente impulsados ​​por salarios más altos. Él cree que vale la pena ver la tendencia:

Todos podemos ser felices cuando los trabajadores que menos tienen obtienen un poco más. Pero lo que significa para la economía aún no está claro.

Casi todo el mundo ha eclipsado sistemáticamente sus proyecciones de inflación durante años, lo que debería hacernos humildes al predecir que ahora aumentará. Hay muchas buenas razones por las que gran parte de la inflación que estamos viendo es temporal, y muchas medidas parecen haber alcanzado su punto máximo. Pero a fin de cuentas, la inflación persistentemente más alta, pero no salvaje, parece ser una posibilidad, ya que algunos precios históricamente rígidos están aumentando y la oferta monetaria ha crecido muy rápidamente. Combinado con un gasto más bajo, una inflación más alta perjudicaría. El comercio de reflación podría estar muerto. La cuestión de la inflación / estanflación sigue viva.

Bancos: el peor cartel del mundo (parte I)

Aquí está William Cohan, quien escribió en el FT la semana pasada:

Se ha vuelto extremadamente difícil derrocar un negocio bancario establecido. Las barreras para ingresar a la banca global se han vuelto tan grandes, entre una regulación intensa, enormes requisitos de capital, enormes balances y lealtad de los clientes, que se han convertido en fortalezas parecidas a un cartel.

Creo que Cohan se equivocó en algo aquí, pero su observación central es totalmente correcta. En teoría, los bancos tienen que ver con la prudencia y el servicio al cliente. Son administradores de capital y gestores de riesgos; debido a que venden principalmente bienes de consumo, las relaciones y la estabilidad son clave. Pero constantemente se están metiendo en un lío que se burla de estos valores, y eso no parece causarles un daño permanente mientras logren mantenerse solventes. Es extraño.

Piense en Credit Suisse. Los eventos recientes (Spygate Chaos, Greensill Chaos, Archegos Chaos) han demostrado una incompetencia en serie y cómic. Aún:

Nadie espera que Credit Suisse siga el camino de Lehman Brothers. El daño a la reputación de los grandes bancos hace que el periodismo cautive, pero también es fugaz. ¿JPMorgan ha sufrido algún efecto duradero por el escándalo del comercio de ballenas en Londres? Después de su acuerdo criminal global, ¿Goldman Sachs sigue perdiendo un golpe por su papel en el saqueo del fondo soberano de Malasia 1MDB? ¿Morgan Stanley sufre su propia pérdida de $ 1 mil millones en Archegos o la pérdida de $ 9 mil millones que sufrió de un distribuidor en 2007? Por supuesto no. Estas empresas son más poderosas e impenetrables que nunca.

Cohan ni siquiera menciona a Wells Fargo, quien abrió miles de cuentas falsas para cumplir estúpidas metas de desempeño y luego jugó extensamente con su respuesta al escándalo. Las acciones de Wells se han reducido y está costando mucho reconstruir sus sistemas de cumplimiento y control. Pero sigue siendo el tercer banco más grande de Estados Unidos tanto por préstamos como por depósitos, porque la prudencia y la competencia no parecen importar mucho al negocio subyacente de un gran banco.

Cohan explica el secreto diciendo que la banca es un cartel, una asociación que bloquea la competencia. Esta es una idea bastante popular, especialmente con Bitcoin Bros:

Aquí está la cosa. Cuando los banqueros forman un cartel, huelen a cartel. Por ejemplo, aquí están los rendimientos a largo plazo del índice bancario KBW, el S&P 500 y los cuatro principales bancos consolidadores seleccionados en el tweet anterior:

Durante los últimos 30 años, las maquinaciones del desagradable galimatías bancarias han hecho lo siguiente: solo uno de los cuatro grandes bancos (JPMorgan) ha logrado superar al S&P 500. El cuarto más grande (Citigroup) ha arrojado unos pocos puntos porcentuales de rendimiento cada año. El sector bancario estadounidense en su conjunto produjo la mitad de la rentabilidad del índice.

Debo señalar que el rendimiento del capital de los bancos ha sido bastante bueno durante el último año, ya que el gobierno básicamente ha asumido todo el riesgo crediticio y los mercados de capital se han vuelto locos. Pero ese es el final, y en algún momento el rendimiento del capital, incluso con los grandes bancos, caerá a no más de unos pocos puntos porcentuales por encima de su costo de capital.

Una respuesta natural y convincente a este simple punto es que el cartel se lleva a cabo en beneficio de los ejecutivos del banco y no de los accionistas. Si pasa unos años en la C-suite de un megabanco, por incompetente que sea, sus nietos no tendrán que trabajar ni un día.

Por lo tanto, el rendimiento del capital de los bancos antes de la compensación de los ejecutivos podría verse un poco mejor. Pero la etiqueta del cartel todavía no encaja. Los bancos, por ejemplo, parecen tener un poder mínimo de fijación de precios en sus operaciones minoristas, comerciales y comerciales. En las áreas donde tienen poder de fijación de precios (tarifas de salida a bolsa y fusiones y adquisiciones, tarifas de sobregiro), se aplican otras declaraciones como barreras de entrada similares a carteles.

Por tanto, sigue siendo un misterio: si los bancos no son un cártel, ¿por qué son tan resistentes a su propia quiebra? Más sobre eso mañana.

Buena lectura

Este artículo de mis colegas Robin Wigglesworth y Laurence Fletcher describe el resurgimiento tentativo de la industria de los fondos de cobertura. Me hizo pensar en el viejo doble problema de invertir. Ya es bastante difícil generar alfa eligiendo los activos adecuados; Es igual de difícil o incluso más difícil seleccionar al selector de activos. Sin embargo, una cosa está mejorando. Los honorarios de gestión y rendimiento de los fondos de cobertura están cayendo en toda la industria.