Lo que nos dice la crisis del colateral del Tesoro sobre la confianza

La confianza radica en la oferta reducida en todo el mundo. Esto es cierto entre países, socios comerciales y agentes de valores. En el mercado, podemos medir esta desconfianza en los diferentes precios de activos financieros similares que, en última instancia, están respaldados por el gobierno federal de los EE. UU.

Tomemos, por ejemplo, las tasas de interés que la Fed paga a los bancos, que mantienen sus fondos virtualmente libres de riesgo en sus «facilidades de recompra inversa».

La Fed ha estado involucrada en repos inversos durante años, en los que recibe efectivo de la noche a la mañana, respaldado por valores a corto plazo de la más alta calidad, a cambio de «reservas», un activo intransferible para las instituciones financieras.

Pero las instituciones y los inversores tienen otras opciones de bajo riesgo para el efectivo inactivo, como las letras del Tesoro a corto plazo. De hecho, existe una brecha extrañamente persistente entre la tasa de las letras del Tesoro y la tasa de reinicio periódico que ofrece el RRP.

Por ejemplo, el 23 de marzo, las letras del Tesoro a cuatro semanas alguna vez rindieron alrededor de 13 puntos básicos (100 puntos porcentuales cada una), mientras que el RRP ofreció 30 puntos básicos. En el pasado, el mercado no valoraba la diferencia entre ellos.

Si esta propagación ocurrió debido a un evento extraño, tal vez una falla masiva de la computadora durante el día, podría considerarse ruido, no una señal. Sin embargo, la discrepancia ha persistido desde junio del año pasado. Tanto el RRP como los bonos del Tesoro brindan liquidez diaria, y ambos están respaldados por la plena confianza del gobierno federal. Entonces, ¿por qué son estas diferencias de rendimiento?

Parte de la idea detrás del concepto RRP es asegurar a los clientes bancarios y fondos del mercado monetario de empresas que siempre recibirán tasas de interés bajas, pero al menos positivas, en estas cuentas RRP seguras. Garantizar esta sensación de seguridad para los titulares de cuentas es fundamental. Sin esta protección, se debilita la confianza pública en el sistema en su conjunto.

El problema fundamental es que los bancos y otras instituciones de depósito, como los fondos del mercado monetario, no han encontrado suficientes préstamos confiables o oportunidades de inversión para el exceso de efectivo proporcionado por los programas de flexibilización cuantitativa. A partir de la pandemia a principios de 2020, la demanda de préstamos en los EE. UU. se debilitó hasta el punto en que los depósitos bancarios de los clientes no funcionaron como el modelo bancario normal.

El uso regular de «RRP» solo comenzó en 2014, y hubo un momento en que la Reserva Federal (y sus clientes) lo usaban solo bajo demanda. Pero el mecanismo de recompra ha ganado importancia, especialmente en los últimos dos años. Ningún participante en el RRP puede ofertar menos de $1 millón o más de $160 mil millones diariamente.

La facilidad es cada vez más popular entre las instituciones que terminan con más efectivo cada día que oportunidades atractivas a corto plazo y de bajo riesgo. Por ejemplo, el 4 de abril de este año, el precio minorista sugerido durante la noche fue de 1,73 billones de dólares.

Entonces, dado el apoyo de la Reserva Federal a tales cuentas, ¿por qué la gente estaría dispuesta a pagar (y obtener menos rendimiento) por letras del Tesoro a corto plazo cuando podrían estar ganando el doble con RRP?

La principal razón, en mi opinión, es que estas letras del Tesoro probablemente sean más útiles. Los inversores o los bancos intermediarios, después de comprarlos, pueden prestar y volver a prestar estos valores varias veces antes de que venzan. Este es un proceso que a veces se denomina «rehipotecación».

Cada vez que la institución que posee el pagaré lo presta, gana una «tarifa de préstamo de valores». La flexibilidad de estas letras del Tesoro para proporcionar seguridad colateral las ha convertido en una herramienta popular utilizada en las transacciones típicas del mercado de renta fija. Los swaps de tasas de interés, en los que dos partes intercambian diferentes flujos de ingresos pagados en diferentes períodos de tiempo, pueden usar letras del Tesoro como garantía en la transacción.

Por el contrario, si bien los RRP pueden ofrecer tasas de interés más altas, no son instrumentos que puedan volver a prestarse, a diferencia de las letras del Tesoro.

Este «mercado de garantías» es un aspecto importante e infravalorado del sistema financiero internacional. Manmohan Singh, economista financiero sénior del Fondo Monetario Internacional, es el principal experto en el tema. Su investigación muestra cómo el uso de garantías puede indicar la salud del mercado.

Cuando los participantes del mercado financiero tienen mucha confianza entre sí, aumenta la «reutilización de garantías», o el número de veces que se prestan y vuelven a prestar letras del Tesoro (o bonos alemanes). En los días más ligeros de 2007, las letras del Tesoro pueden haber sido reutilizadas hasta tres veces. Para 2016, la tasa de reutilización (una medida inversa de la confianza) se había reducido a 1,8x. La reutilización de garantías ha vuelto a aumentar en los últimos años.

Ahora, sin embargo, la brecha persistente de la tasa de interés entre el RRP y las notas a corto plazo nos dice que hay una nueva lucha por la mejor garantía. Esto demuestra que las contrapartes financieras confían cada vez menos entre sí y en la calidad de sus activos.