Primas a plazo por volatilidad de acciones

Los inversores pueden comprar coberturas de volatilidad en la bolsa de valores con swaps de variación o futuros de VIX. Una motivación para protegerse contra la volatilidad es la relación negativa con el mercado de valores. A medida que aumenta la volatilidad, los rendimientos de las acciones tienden a disminuir al mismo tiempo, un resultado conocido como apalancamiento. En este artículo, medimos el costo de la cobertura de volatilidad desglosando los precios de los swaps de variación y los futuros de VIX en pronósticos de volatilidad y estimaciones de rendimientos esperados («primas de plazo de volatilidad de acciones») desde enero de 1996 hasta junio de 2020.

Swaps de varianza y futuros de VIX

Los swaps de variación permiten a los inversores protegerse contra Reconocido Choques de varianza en diferentes horizontes. El pago de un swap de varianza es la diferencia entre la tasa de swap de varianza fija y la cantidad variable de varianza realizada exhibida por el activo subyacente durante la vida del swap, con el precio fijo establecido para ingresar al swap es gratis. Los swaps de variación son, por tanto, una forma de seguro de volatilidad, en el que el tipo de interés fijo y el plazo representan la prima del seguro y el período del seguro.

Los futuros de VIX permiten a los inversores protegerse contra implica Choques de volatilidad en diferentes horizontes. El pago de un contrato de futuros VIX es la diferencia entre el precio de futuros y el índice de volatilidad del Chicago Board Options Exchange (índice VIX) al vencimiento. Por definición, el índice VIX en el que se basan los futuros de VIX es la raíz cuadrada de una tasa swap de variación sintética a un mes. La tasa de swap es «sintética», ya que se calcula a partir de una cartera de opciones del índice S&P 500 utilizando la fórmula de no arbitraje para los swaps de variación de precios.

Los swaps de variación y los futuros de VIX brindan información sobre las expectativas del mercado de valores para riesgos y rendimientos futuros. Históricamente, vender volatilidad obteniendo la tasa fija en swaps de varianza de un mes en el índice S&P 500 ha producido un rendimiento promedio alto y significativo. Además, se ha descubierto que la prima de riesgo de variación realizada y las métricas relacionadas, como el SVIX, predicen los rendimientos del mercado de valores. En contraste, los rendimientos promedio de la venta de volatilidad implícita no fueron tan significativos como los de la venta de volatilidad realizada, contrariamente a las predicciones de algunos de los principales modelos de precios de activos basados ​​en el consumidor.

Este artículo contribuye a nuestra comprensión de la relación riesgo-rendimiento en los mercados financieros al proporcionar estimaciones variables en el tiempo de la varianza realizada y las primas de plazo de volatilidad implícita («primas de plazo de volatilidad de acciones») de un nuevo modelo de estructura de vencimiento desarrollado recientemente desarrolló la Fed de Nueva York Informe de empleado. Las estimaciones de primas por término representan el costo del seguro de volatilidad o el rendimiento esperado de recibir swaps de tasa fija en variación y vender futuros de VIX con diferentes términos.

Primas de plazo de variación realizadas

Las primas de plazo de variación realizada (RVTP) miden el rendimiento esperado de recibir la tasa de interés fija en swaps de variación. Por ejemplo, si la tasa swap de variación de un mes y el pronóstico de variación realizada son 20 por ciento y 15 por ciento en unidades de volatilidad, el RVTP de un mes es 0.20² – .quince² = 0.0175 o 1.75 por ciento en unidades de varianza anualizadas. Esta considerable prima de riesgo es similar al rendimiento promedio histórico de recibir la tasa fija en los swaps de variación de un mes. Por supuesto, a medida que las tasas de swap de varianza y las proyecciones de volatilidad cambian con el tiempo, los RVTP también varían.

El gráfico siguiente muestra estimaciones de RVTP para la recepción de la tasa fija en swaps de variación de un mes y seis meses desde enero de 1996 a junio de 2020. Como muestra el gráfico, los RVTP son positivos y contracíclicos. En épocas de dificultades económicas, como la crisis financiera y la pandemia COVID-19, el RVTP tiende a subir y puede alcanzar valores del 5 al 15 por ciento, mientras que el promedio incondicional se acerca al 2 por ciento. Además, el gráfico muestra que los rendimientos esperados del swap de varianza tienen un componente de estructura de vencimiento. Después de un shock negativo, las primas a corto plazo aumentan y vuelven a la media más rápidamente que las primas a largo plazo, que aumentan y se mantienen elevadas. Finalmente, el diagrama muestra que la estructura de vencimientos del RVTP ha cambiado desde la crisis financiera, con un aumento de las primas a largo plazo en promedio en comparación con las primas a corto plazo.

Primas por plazo de volatilidad implícita

La prima de plazo de volatilidad implícita (IVTP) mide el rendimiento esperado de la venta de futuros de VIX. El siguiente gráfico muestra estimaciones de IVTP para horizontes de tiempo de uno y seis meses. Las estimaciones del IVTP son grandes y alternan entre positivas y negativas. Por ejemplo, después de la crisis financiera, los IVTP alcanzan valores del 1 al 3 por ciento mensual, pero fueron negativos antes de la crisis financiera y en los últimos años. Las estimaciones negativas del IVTP y los picos a la baja en los aumentos sistemáticos del riesgo son sorprendentes. Los modelos de equilibrio predicen que los inversores deberían merecer una prima de riesgo positiva por la exposición a los shocks de volatilidad implícitos y realizados, cuyo riesgo sistemático aumenta en lugar de disminuir.

Prima de plazo de volatilidad de acciones y riesgo

Los gráficos a continuación proporcionan un análisis más detallado de la relación entre las primas de plazo por volatilidad de las acciones y el riesgo sistemático. Los gráficos muestran funciones de respuesta a impulso (IRF) para RVTP e IVTP de un mes en respuesta a un aumento en el índice VIX en una desviación estándar de una autorregresión vectorial bivariada (VAR). El aumento en el VIX representa el impacto del riesgo sistemático. Los IRF indican cómo se desarrollan las estimaciones de primas a plazo en el VAR en respuesta a un choque VIX en diferentes horizontes de tiempo sin otros choques. La línea roja representa la respuesta promedio, con el área sombreada en gris que refleja un intervalo de confianza del 95 por ciento.

Para RVTP, un aumento en el riesgo corresponde a un aumento en los retornos esperados que disminuye con el tiempo. Esta respuesta es similar a la respuesta cualitativa de las primas de riesgo a los choques negativos en los modelos de precios de activos basados ​​en el consumo. Con IVTP, hay una reacción negativa o insignificante a corto plazo, lo que plantea un misterio. La respuesta IVTP es positiva durante períodos de tiempo más prolongados y luego disminuye.

IVTP y VIX Premium

Aunque es sorprendente desde el punto de vista del equilibrio, el hallazgo de que el riesgo de IVTP disminuye en períodos cortos de tiempo es similar al comportamiento del VIX Premium. La prima del VIX se define como el precio de futuros del VIX menos un pronóstico estadístico del índice VIX al vencimiento, escalado a un horizonte de un mes. El gráfico a continuación muestra el IVTP de un mes frente a la prima VIX. A pesar de los diferentes enfoques de modelado, las series de tiempo de la prima de IVTP y VIX han estado claramente correlacionadas positivamente desde que comenzó la negociación de futuros de VIX el 26 de marzo de 2004. Las estimaciones de IVTP van más allá en el pasado, ya que se derivan y se realizan a partir del swap de varianza sintético, datos de varianza, no datos de futuros de VIX.

La relación significativa entre las primas IVTP y VIX es valiosa ya que cuestiona el mecanismo que impulsa la prima de riesgo de volatilidad implícita. Una hipótesis para explicar la reacción negativa al riesgo es que la demanda de cobertura de volatilidad disminuye a medida que aumenta el riesgo. Esta explicación está respaldada por la observación de que las posiciones netas de los operadores (largas y cortas) en futuros de VIX tienden a disminuir a medida que aumenta el riesgo, según lo medido por el Informe de compromisos de los operadores de la Comisión de Comercio de Futuros de Productos Básicos. Si bien la presión de demanda de los precios de los futuros del VIX puede afectar la prima del VIX, la estimación del IVTP se obtiene sin utilizar los datos de los futuros del VIX. Por lo tanto, la correlación positiva indica que un componente de la prima de riesgo de volatilidad implícita puede ser determinado por la evaluación de riesgo tal como lo captura el modelo de estructura de vencimiento.

Primas a plazo por volatilidad de la renta variable: ¿compensación de riesgo o materia oscura?

Además de la dinámica de las series de tiempo, ¿qué papel juegan las primas de plazo de la volatilidad de las acciones sobre los plazos? La siguiente tabla muestra una descomposición de la varianza para la contribución porcentual de las primas de plazo y los pronósticos de volatilidad para controlar las fluctuaciones de precios de los swaps de varianza y los futuros de VIX. Con un plazo de un mes, por ejemplo, el RVTP representa alrededor del 40 por ciento de la variación en las tasas de cambio de varianza, mientras que el pronóstico de varianza realizada representa alrededor del 60 por ciento de la variación en las tasas de cambio de varianza. Más adelante en la curva, las primas a plazo constituyen una proporción mayor de la variación en las tasas de swap de varianza. Los resultados son cualitativamente similares e incluso más pronunciados para los futuros de VIX.

La afirmación de que las primas por plazo juegan un papel dominante en el extremo largo de la estructura de plazos se interpreta de manera diferente. Por un lado el Informe de empleado señala que RVTP pronostica los rendimientos de la venta de swaps de variación y opciones de índice, y que IVTP pronostica los rendimientos de la venta de futuros de VIX. Las primas a plazo podrían interpretarse entonces como una compensación basada en el riesgo por el riesgo de choques de volatilidad en diferentes horizontes temporales. Por otro lado, publicaciones recientes sobre el análisis de modelos de estructura de vencimiento en valores de renta fija y en diversas clases de activos han demostrado que las cuentas por cobrar a largo plazo son excesivamente volátiles en comparación con las cuentas por cobrar a corto plazo. Entender si las primas por plazo son el asunto oscuro de los modelos sin arbitraje, la compensación del riesgo, las fricciones del mercado, las ineficiencias o una combinación de explicaciones sigue siendo un área fértil para la investigación.

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En resumen, este artículo estima la estructura de vencimientos de las primas de riesgo de volatilidad para el mercado de valores. Las primas a plazo de varianza realizada aumentan con el riesgo sistemático y los rendimientos de swap de varianza pronosticados. Las primas de plazo de la volatilidad implícita inicialmente disminuyen en riesgo, pero luego aumentan con un retraso, lo que predice los rendimientos de los futuros de VIX. Las primas a plazo constituyen una parte importante de la variación de los siniestros a largo plazo.

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Las opiniones expresadas en esta publicación son las de los autores y no reflejan necesariamente la posición del Banco de la Reserva Federal de Nueva York o del Sistema de la Reserva Federal. Los autores son responsables de errores u omisiones.