La formación del ángel caído, la flexibilización cuantitativa y la relación de las agencias de calificación crediticia con ella
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Las empresas más riesgosas suelen pedir prestado a tasas más altas que las empresas seguras porque los inversores reciben una compensación por asumir más riesgos.Sin embargo, desde 2009, la relación ha cambiado en el enorme mercado de bonos corporativos BBB, con préstamos corporativos riesgosos con calificación BBB. reducir Más seguro que sus homólogos BBB. Al comienzo de la pandemia de COVID-19, el riesgo resultante se materializó en una ola sin precedentes de «ángeles caídos» (o empresas calificadas por debajo del umbral de grado de inversión BBB).En este artículo, basado en la información relacionada informe de empleadoafirmamos que esta anomalía se debe a una combinación de factores: una mayor demanda de los inversores por bonos de grado de inversión vinculados a la flexibilización cuantitativa (QE) de la Fed y lentos ajustes de calificación crediticia para emisores BBB de alto riesgo.
Privilegios de financiación de Future Fallen Angels
Como muestra el siguiente gráfico, la porción BBB del mercado de bonos corporativos se ha disparado desde la crisis financiera mundial. El saldo en circulación de bonos corporativos con calificación BBB se ha más que triplicado desde 2009, lo que representa más de la mitad de todos los bonos con grado de inversión en 2020, frente al 33 % en 2008. El crecimiento en el mercado BBB es particularmente pronunciado entre los emisores persistentes justo por encima del umbral de grado de inversión de BBB, y las empresas corren el riesgo de convertirse en ángeles caídos cuando se les rebaje la calificación. Vale la pena señalar que incluso cuando sus balances se volvieron más frágiles, el costo del financiamiento de bonos para estos ángeles caídos potenciales se redujo significativamente.
De 2009 a 2018, se triplicó el número de bonos en circulación emitidos por empresas con calificación BBB
Nota: Este gráfico muestra la evolución de las acciones de bonos corporativos en circulación, agrupadas por categoría de calificación de emisor.
El siguiente gráfico muestra los diferenciales de bonos entre emisores propensos a la baja y no propensos a la baja por calificación (consulte el documento de trabajo relacionado para obtener una definición formal de vulnerabilidad a la baja). Los ángeles caídos potenciales son 13 puntos básicos más baratos para pedir prestado en el mercado de bonos corporativos en comparación con los emisores con calificación BBB más seguros. De acuerdo con nuestros cálculos aproximados, si los ángeles caídos potenciales fueran degradados por debajo de BBB, sus costos de financiamiento aumentarían en alrededor de $300 mil millones entre 2009 y 2019. Este fenómeno es exclusivo de los emisores con calificación BBB y fue particularmente pronunciado entre 2013 y 2016, un período que coincidió con la rápida expansión del balance de la Fed impulsada por la relajación cuantitativa. No observamos subsidios similares en el mercado de bonos corporativos de alto rendimiento (bonos corporativos calificados por debajo de BBB), el mercado de valores o el mercado de préstamos corporativos.
El ángel caído potencial paga reducir Los costos de financiamiento de bonos son más altos que los de los emisores más seguros con calificación BBB, lo que ahorra alrededor de $300 mil millones en costos de financiamiento de bonos entre 2009 y 2019
Nota: Este gráfico muestra el diferencial de bonos entre empresas vulnerables degradadas y empresas más seguras en cada categoría de calificación de 2009 a 2019.
La flexibilización cuantitativa y el papel de las calificaciones crediticias impulsan una gran demanda de bonos emitidos por posibles ángeles caídos
No es una coincidencia que los esperados subsidios del ángel caído se produjeran en el contexto de la política de flexibilización cuantitativa incrementada de la Reserva Federal. Los inversores con mayor exposición a la flexibilización cuantitativa (a través de sus tenencias de valores que finalmente compra la Fed) han aumentado la demanda de bonos emitidos por posibles ángeles caídos, lo que reduce el coste de financiación de estas empresas. Los inversores que tienden a tener bonos de grado de inversión, como las compañías de seguros, han visto un aumento en la demanda provocado por QE más pronunciado. Los ángeles caídos potenciales satisfacen esta necesidad mediante la emisión de bonos, principalmente para financiar fusiones y adquisiciones (M&A).
La actividad de fusiones y adquisiciones, especialmente para posibles ángeles caídos, tiene dos propósitos. Permite a los posibles ángeles caídos retrasar el descenso y ayudarlos a aumentar su participación en el mercado. Estas dos fuerzas aumentan aún más la demanda de bonos emitidos contra los ángeles caídos. En nuestro documento de trabajo, documentamos que, luego de la actividad de fusiones y adquisiciones, existe una diferencia significativa entre la calificación «subyacente» y la calificación real, definida como la diferencia entre la calificación crediticia implícita en el balance y el estado de resultados del emisor (por – conocido como puntuación Z’) y su calificación crediticia observada. Los anuncios de fusiones y adquisiciones a menudo van acompañados de pronósticos optimistas de sinergias y crecimiento y, lo que es más importante, compromisos para reducir la deuda asumida para financiar adquisiciones. Los datos sugieren que la mayoría de estas predicciones no materializarse en retrospectiva.
Los posibles ángeles caídos aumentan su cuota de mercado e impactan en las empresas competidoras
El crecimiento liderado por fusiones y adquisiciones en la participación de mercado de los ángeles caídos potenciales es considerable. El gráfico a continuación muestra que estas empresas prácticamente duplicaron su participación de mercado entre 2013 y 2019, una dinámica impulsada en su totalidad por emisores involucrados en actividades de fusiones y adquisiciones. Este dominio se produce a expensas de las empresas competidoras que sufren la presencia de un ángel caído potencial en el mercado. El crecimiento en la cuota de mercado de los posibles ángeles caídos conduce a un menor empleo, inversión, crecimiento de las ventas y márgenes de beneficio de los productos para las empresas competidoras.
La participación de mercado de los ángeles caídos potenciales se duplicó de 2013 a 2019
Nota: Este gráfico muestra el porcentaje de ventas de todas las empresas en Compustat, agrupadas por clasificación y vulnerabilidad a la baja.
Ola sin precedentes de ángeles caídos al comienzo de la pandemia de COVID-19
Las primeras etapas de la crisis de COVID-19 han expuesto la vulnerabilidad de posibles ángeles caídos.Los posibles ángeles caídos que fueron degradados en las primeras semanas de 2020 solo tienen cinco veces más deuda que las degradaciones similares en 2020 todos La crisis financiera mundial, como se muestra en el siguiente gráfico. En nuestro artículo, mostramos que estas rebajas son impulsadas casi en su totalidad por posibles ángeles caídos que anteriormente se involucraron en fusiones y adquisiciones. Esta ola sin precedentes de ángeles caídos se produce después de que la Reserva Federal anunciara el 9 de abril de 2020 que el mecanismo establecido por la Fed para comprar bonos corporativos incluiría a los emisores rebajados de BBB entre el 22 de marzo de 2020 y el 9 de abril de 2020 hasta el final después de eso.
Rebaja de 2020: Q1 es 5x Q1 2020 todos crisis economica mundial
Nota: Este gráfico muestra la deuda de los ángeles caídos que se rebajó cada año desde 2007 hasta 2020.
Lecciones para el futuro
En muchos sentidos, el crecimiento de los bonos corporativos de grado de riesgo puede ser un resultado esperado de la política monetaria, ya que los inversores exigen activos de mayor riesgo en respuesta a la expansión cuantitativa. Nuestros hallazgos sugieren que las fricciones del mercado, como la dependencia de las calificaciones crediticias y el deseo de mayores rendimientos de los inversionistas con grado de inversión, interactúan con las políticas de estímulo para generar descalces de capital y la acumulación de vulnerabilidades en el sector corporativo. Es posible que sea necesario considerar estos importantes efectos secundarios al considerar el diseño de futuros programas de flexibilización cuantitativa.
Viral V. Acharya es profesor de finanzas en la Stern School of Business de la Universidad de Nueva York.
Ryan Banerjee es economista jefe del Banco de Pagos Internacionales.
mateo crosignani es economista sénior en el Grupo de Investigación y Estadísticas del Banco de la Reserva Federal de Nueva York.
Tim Eisert es Profesor Asociado de Finanzas en la Universidad Erasmus.
Renée Spigt es Ph.D. Candidato a la Universidad Erasmus.
Descargo de responsabilidad
Las opiniones expresadas en este artículo pertenecen al autor y no reflejan necesariamente la posición del Banco de la Reserva Federal de Nueva York o del Sistema de la Reserva Federal. Cualquier error u omisión es responsabilidad del autor.
