¿Los comerciantes no lograron crear mercados durante la pandemia? –
En marzo de 2020, cuando la pandemia de COVID-19 interrumpió varios mercados financieros, se cuestionó la capacidad de los operadores para mantener condiciones líquidas en esos mercados. Para abordar estas preocupaciones, las autoridades han tomado numerosas medidas, incluido el alivio regulatorio para los comerciantes. En esta publicación, examinamos el aprovisionamiento de liquidez de los comerciantes en múltiples mercados financieros durante la pandemia: cuánto se aprovisionó, las posibles causas de cualquier incumplimiento y el impacto de la acción de la Reserva Federal.
Posiciones de inventario de los distribuidores durante la pandemia
Los comerciantes respaldan la liquidez del mercado mediante la intermediación de acuerdos con los clientes, por ejemplo, agregando órdenes de venta de clientes al inventario cuando los compradores están ausentes. Por lo tanto, los cambios en el tamaño de sus posiciones de inventario pueden indicar si los comerciantes participan en actividades de intermediación.
El siguiente gráfico muestra que las posiciones netas de los operadores primarios en papel comercial (CP) y bonos corporativos de grado de inversión (IG) (líneas punteadas, marcadas en el eje vertical izquierdo) caerán desde la semana del 26 de febrero y las de ellos en la semana de marzo. Tocó fondo el 18 de marzo (para CP) y el 25 de marzo (para bonos IG) antes de recuperarse en abril. En comparación, las posiciones netas de los operadores en letras del Tesoro de EE. UU., Letras y bonos del Tesoro y valores respaldados por hipotecas (RMBS) (líneas sólidas marcadas en el eje vertical derecho) son generalmente más altas o similares a sus valores anteriores en marzo, aunque las posiciones netas en letras de cambio en la semana del 25 de marzo cayeron fuertemente. En general, los comerciantes redujeron sus niveles de inventario en algunos mercados, pero aumentaron o mantuvieron las existencias en otros en marzo.
Posiciones netas resultantes de posiciones largas significativas y Las posiciones cortas son más indicativas de actividad de corretaje que las posiciones unilaterales; por ejemplo, posiciones largas moderadas pero mínimas cortas. Utilizando los microdatos subyacentes a las estadísticas agregadas de los operadores, trazamos los cambios en las posiciones largas y cortas en marzo de 2020 en promedio en cinco grandes operadores con cuotas de mercado significativas en todos los valores (consulte el cuadro a continuación). Los grandes comerciantes aumentaron sus posiciones largas y cortas en mercados donde los comerciantes aumentaron o mantuvieron sus posiciones netas en general en marzo (letras de cambio, pagarés y bonos y RMBS de agencia). En los mercados donde las posiciones netas agregadas de los comerciantes han disminuido (bonos CP e IG), los grandes comerciantes no han aumentado, pero tampoco han disminuido sus inventarios. Por tanto, parece que en el apogeo de la pandemia, los principales comerciantes en general mantuvieron sus actividades de corretaje.
Liquidez del mercado y corretaje de intermediarios en marzo de 2020
En los mercados de bonos corporativos y de CP, la intermediación limitada de intermediarios y el aumento de la iliquidez del mercado fueron de la mano y solo mejoraron después de que la Fed tomó medidas. Por ejemplo, la Facilidad de Financiamiento de Papeles Comerciales (CPFF) se anunció el 17 de marzo y las posiciones netas de los operadores se recuperaron en la semana del 25 de marzo. De manera similar, el 23 de marzo se anunciaron dos líneas de crédito corporativas para respaldar los bonos IG. La liquidez en el mercado de bonos corporativos mejoró tras el anuncio, y las posiciones netas de los operadores se recuperaron en la semana del 1 de abril.
Por el contrario, la disfunción del mercado en los mercados MBS de agencias y del Tesoro de EE. UU. Continuó en marzo de 2020 a pesar de la continuación del corretaje. Una posibilidad es que la liquidez proporcionada por los comerciantes fuera insuficiente para satisfacer el volumen de ventas de los clientes, como se muestra en los mercados de MBS de la agencia. En última instancia, las compras masivas de acciones de MBS de agencias y del Tesoro por parte de la Fed ayudaron a compensar las presiones de venta.
¿Por qué los traders no han proporcionado suficiente liquidez?
En tiempos de crisis, los clientes pueden vender en cantidades tan grandes que los comerciantes se muestran reacios a agregar completamente los pedidos a su inventario, lo que dificulta la liquidez. Su renuencia puede surgir porque las prácticas internas de gestión de riesgos limitan sus posiciones en momentos de mayor volatilidad del mercado o porque el costo de mantener más inventario es prohibitivo (por ejemplo, debido a restricciones regulatorias). Por ejemplo, después de la liquidación del mercado de bonos durante la rabieta del taper en 2013, los operadores redujeron tanto las posiciones netas como el apetito por el riesgo.
Gestión de riesgos para comerciantes. El aumento del costo de asumir riesgos puede evitar que los operadores tomen posiciones más grandes. Considere la prima de riesgo de mercado, que indica la compensación que los inversores necesitan para asumir el riesgo, incluido el riesgo de inventario. El cuadro a continuación muestra que la propagación de MBS de la Agencia a LIBOR alcanzó su punto máximo el 9 de marzo, cuando los interruptores automáticos de todo el mercado se activaron por primera vez desde 1997, y se mantuvo alto hasta la tercera semana de marzo. El diferencial de los bonos IG frente a los bonos del Tesoro estadounidense aumentó antes, pero también aumentó el 9 de marzo, antes de alcanzar su punto máximo el 23 de marzo. Estos resultados sugieren que el costo de los comerciantes del inventario con riesgo aumentó en marzo.
A medida que los comerciantes aumentan sus posiciones netas y el costo de hacerlo también aumenta, corren un mayor riesgo de quedarse atascados con un exceso de inventario. Este riesgo de inventario aumenta a medida que aumenta la volatilidad del mercado, como lo hizo durante la pandemia. Una medida de exposición al riesgo es el valor en riesgo (VaR), que es la peor pérdida esperada en un horizonte de tiempo determinado con un nivel de confianza determinado. Una variante es estresado VaR, que calcula la pérdida esperada durante una fase de estrés financiero. El gráfico siguiente muestra que el VaR promedio y el VaR estresado de los bancos con los que están asociados los cinco principales operadores aumentaron considerablemente en 2020: Q1, lo que indica una mayor exposición al riesgo.
En resumen, el aumento de las posiciones de los operadores durante la pandemia, combinado con el mayor costo de tomar posiciones, aumentó la exposición al riesgo de los operadores, limitando así su capacidad para asumir riesgos y crear mercados.
Capacidad de equilibrio del regulador y el distribuidor. La regulación también puede limitar la actividad de corretaje de los comerciantes al exigir que los comerciantes mantengan más capital para fines regulatorios. Por ejemplo, el índice de apalancamiento suplementario (SLR) requiere que los bancos más grandes mantengan un índice mínimo del 3 por ciento del capital básico para todas las posiciones de riesgo dentro y fuera del balance.
En el gráfico a continuación, mostramos los cambios en las posiciones largas y cortas en marzo de 2020 de los operadores no afectados (es decir, aquellos asociados con bancos que no están sujetos a la SLR). Si la SLR es una restricción obligatoria para el corretaje de intermediarios, podríamos esperar que estas posiciones aumenten en comparación con los grandes concesionarios (cuyos bancos afiliados están todos sujetos a la SLR). De hecho, el gráfico muestra que los traders no afectados en su mayoría no expandieron sus posiciones largas y cortas y, en muchos casos, las redujeron. Por el contrario, nuestro gráfico anterior mostró que las posiciones largas y cortas de los principales operadores no disminuyeron y, en algunos casos, aumentaron.
El 1 de abril de 2020, la Fed permitió temporalmente a los bancos excluir a los bonos del Tesoro de Estados Unidos y los depósitos en el Banco de la Reserva Federal del cálculo de su exposición total al apalancamiento para dar a los operadores «más flexibilidad para continuar actuando como intermediarios financieros». El 19 de marzo de 2021, la Fed anunció que la enmienda temporal a la SLR expiró el 31 de marzo, como estaba previsto.
Mejora de la capacidad de creación de mercado
¿Cómo se podría mejorar la capacidad de creación de mercado? Una sugerencia es implementar una compensación central que reduzca el balance total del comerciante debido a la mejora de la compensación de operaciones. Los tiempos de procesamiento más rápidos también ayudan a los minoristas a ahorrar espacio en el balance. En el mercado de MBS de agencias, la Fed tiene en Cómo compró valores para permitir a los comerciantes reducir sus tenencias rápidamente, mucho antes de lo que permitirían las convenciones del mercado, aliviando así las presiones de venta a corto plazo en el mercado. Otra sugerencia es reducir los costos regulatorios. También se discutió la composición de la base de inversionistas y el aumento en el número de comerciantes primarios. Cualquiera que sea el enfoque, la fuerte disminución de la liquidez del mercado durante la pandemia da urgencia a las iniciativas que podrían mejorar la capacidad de intermediación de la comunidad de corredores.
Jiakai Chen es profesor asistente en el Shidler College of Business de la Universidad de Hawaii.
Haoyang Liu es economista del Grupo de Investigación y Estadísticas del Banco de la Reserva Federal de Nueva York.
David Rubio es Analista de Investigación Senior en el Grupo de Investigación y Estadísticas del Banco.
Asani Sarkar es vicepresidente asociado del grupo de Investigación y Estadística del banco.
Zhaogang Song es profesor asociado en la Escuela de Negocios Johns Hopkins Carey.
Para citar esta publicación:
Jiakai Chen, Haoyang Liu, David Rubio, Asani Sarkar y Zhaogang Song, «¿Los comerciantes no crearon mercados durante la pandemia?», Banco de la Reserva Federal de Nueva York , 24 de marzo de 2021, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2021/03/did-dealers-fail-to-make-markets-during-the-pandemic.html.
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Capacidad del balance de los concesionarios y liquidez del mercado durante la liquidación de bonos de 2013 (16 de octubre de 2013)
La pandemia de COVID-19 y la respuesta de la Fed (15 de abril de 2020)
Liquidez del mercado del Tesoro durante la crisis del COVID-19 (17 de abril de 2020)
La Facilidad de Financiamiento de Papeles Comerciales (15 de mayo de 2020)
Interrupciones del mercado de MBS en tiempos de COVID-19 (17 de julio de 2020)
El impacto de las líneas de crédito corporativas (1 de octubre de 2020)
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