Economía

Liquidez de precios sin ejecuciones preventivas

Los fondos del mercado monetario preferenciales (MMF, por sus siglas en inglés) son vulnerables a las corridas, lo cual se ilustró dramáticamente en septiembre de 2008 y marzo 2020cuando las salidas masivas de FMM de primera calidad empeoraron la tensión en los mercados de financiación a corto plazo y disminuyeron solo después de las intervenciones del Tesoro y la Reserva Federal respaldadas por los contribuyentes. reducir la vulnerabilidad de los principales MMF sin desencadenar ejecuciones preventivas.

primer mmf fragilidad

Una característica de los FMM de primera calidad que contribuye a su vulnerabilidad de ejecución es la transformación de la liquidez. Es decir, las acciones de FMM de primera calidad son más líquidas que muchos de los activos que poseen, e incluso en las crisis, cuando aumentan los costos de liquidez del mercado para esos activos, los inversores que rescatan rápidamente son pueden obtener liquidez de forma gratuita. En cambio, los costos de sus reembolsos corren a cargo de los inversores que no rescatan tan rápido, por lo que todos los inversores tienen un incentivo para rescatar rápidamente, es decir, correr. Esta ventaja de ser los primeros en rescatar a los inversores es presente incluso para fondos con valores de activos netos (NAV) flotantes, como los fondos principales institucionales, cuyos precios de las acciones fluctúan junto con los cambios en el valor de mercado de los activos de los fondos Los inversores en estos fondos que rescatan rápidamente en tiempos de El estrés puede evitar pagar los costos de liquidez que surgen de sus reembolsos porque esos costos generalmente no se reflejan de inmediato en el NAV del fondo.

Una forma de mitigar la vulnerabilidad de ejecución es poner un precio a la liquidez en momentos de estrés, de modo que los inversores de rescate paguen los costos derivados de sus rescates. Sin embargo, hacerlo puede causar problemas adicionales: si los inversores pueden prever cuándo el costo de rescate aumentarán, pueden ejecutarse de forma preventiva, como lo hicieron en marzo de 2020. ¿Es posible fijar el precio de la liquidez sin provocar ejecuciones preventivas?

Carreras preventivas

La vulnerabilidad de los principales MMF a las ejecuciones está bien documentada después de importantes ejecuciones en septiembre de 2008 y marzo 2020Después de la crisis de 2008, la Comisión de Bolsa y Valores (SEC, por sus siglas en inglés) implementó dos conjuntos de reformas, en 2010 y 2014. Esta última permite que los principales FMM impongan tarifas de redención o puertas si sus activos líquidos semanales (WLA, por sus siglas en inglés) caen por debajo del 30 por ciento de los activos totales Las tarifas y puertas de redención tenían la intención, en parte, de imponer un costo a los inversores de redención y, por lo tanto, frenar las corridas, pero una investigación reciente de Li, Li, Maquiavelo y Zhou (2021) y Cipriani y La Spada (2020) muestra que la regla tuvo el efecto contrario. Los FMM con WLA cercanos al umbral del 30 por ciento tuvieron salidas más grandes que los FMM con mayores cantidades de WLA, y la investigación relaciona el aumento de las salidas con las tarifas y puertas de redención. En otras palabras, los inversores de fondos principales se ejecutó de forma preventiva antes de que se pudieran usar tarifas o puertas.

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La ocurrencia de carreras preventivas no debería sorprender, por ejemplo, en un 2014 Informe del personal y una publicación, explicamos cómo las tarifas o puertas supeditadas a la liquidez agotada podrían conducir a ejecuciones preventivas.

Swing Pricing y Mecanismos Equivalentes

Informes recientes sobre posibles reformas del MMF por parte del Grupo de Trabajo del Presidente (GTP) sobre Mercados Financieros y el Junta de Estabilidad Financiera sugieren que la «fijación de precios» (o mecanismos económicamente equivalentes) podría ser una forma más segura de fijar el precio de la liquidez que el sistema actual de tarifas y puertas. La SEC propuso un requisito de precios oscilantes para fondos preferenciales institucionales ¿Cómo funcionarían estas medidas?

La idea detrás del swing pricing es imponer un costo por los reembolsos a el mismo día que el fondo se enfrenta a grandes salidas. En esos días, el valor liquidativo del fondo «baja» de modo que los inversores que realizan el reembolso reciben menos por sus acciones de lo que recibirían de otro modo. La reducción del valor liquidativo debe calibrarse para que coincida con los costes de liquidez asociados a los reembolsos. Este es el enfoque propuesto por la SEC, aunque también podrían ser efectivas otras medidas económicamente equivalentes, una alternativa sería cobrar una comisión de reembolso el mismo día que el fondo tenga grandes salidas, en lugar de reducir el NAV. se impone a través de una reducción en el NAV o una tarifa, la clave para evitar ejecuciones preventivas es que el precio depende de mismo día redenciones

Las corridas preventivas pueden ocurrir cuando los inversores pueden anticipar un aumento futuro en el costo de liquidez y evitarlo redimiendo antes de que se impongaPor ejemplo, según las reglas actuales, si el WLA de un fondo principal ha caído a cerca del 30 por ciento y parece probable que caiga por debajo de ese umbral pronto, los inversores pueden canjear de inmediato para evitar una posible tarifa o puerta.

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Por el contrario, suponga que el fondo cobra un precio por la liquidez que aumenta con el tamaño de las salidas netas del mismo día del fondoLos inversores que creen que se impondrá un costo de liquidez mañana podrían optar por rescatar hoy. Sin embargo, dado que el precio de liquidez aumenta con las salidas netas de hoy, al rescatar, esos inversores aumentan el cargo de liquidez esperado que pagan hoy, por lo que sus rescates no son Además, dado que el precio de liquidez refleja el costo de liquidez de los reembolsos, ese costo ya no lo asumen los inversores restantes y se elimina el incentivo para operar de manera preventiva.

Este argumento es intuitivo y también está respaldado por la literatura académica que estudia el comportamiento de la carreraEsta literatura muestra que cuando los pagos para los inversores que rescatan pueden establecerse en función del monto de los reembolsos solicitados y si los pagos se reducen para compensar los costos de liquidación, se eliminan las corridas.

El swing pricing ha sido utilizado por fondos mutuos en Europa y estudiado en este papelComo era de esperar, la experiencia europea muestra que el swing pricing no ha generado corridas preventivas Además, el swing pricing elimina la ventaja del primer movimiento que surge de la transformación de la liquidez y reduce significativamente las salidas durante el estrés del mercado.

Para resumir

Poner un precio a la liquidez de MMF podría reducir la fragilidad de los fondos principales si ese precio se puede cobrar sin crear un riesgo de corridas preventivas. Las corridas preventivas se pueden evitar mediante el uso de precios oscilantes o herramientas similares que cotizan la liquidez en función de las salidas netas del mismo día. Estas herramientas serían beneficiosas para muchas partes interesadas en los mercados de financiación a corto plazo. Por ejemplo, aislarían a los inversores de FMM de los costes de los reembolsos de otros cuando aumentan los costes de liquidez. La fijación de precios de liquidez también podría ser útil para los gestores de fondos que actualmente carecen de herramientas para detener las corridas en sus fondos Finalmente, la fijación de precios de liquidez podría beneficiar a los contribuyentes al reducir la probabilidad de futuros rescates para los FMM.

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Marco Cipriani es vicepresidente adjunto del Grupo de Investigación y Estadísticas del Banco de la Reserva Federal de Nueva York.

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Antonio Martín es vicepresidente sénior del Grupo de Investigación y Estadísticas del Banco.

Patricio McCabe es subdirector asociado de la División de Investigación y Estadísticas de la Junta de la Reserva Federal.


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