Economía

¿Qué reservas son suficientes? –

Una preocupación para la Reserva Federal es cómo administrar su balance y si debe mantenerlo pequeño o grande a largo plazo. En este post destacamos los resultados de un trabajo reciente en el que mostramos cómo la gestión de la Fed de su balance, incluso durante un período de “grandes” reservas, tuvo un impacto significativo en los mercados financieros, y particularmente en el mercado de repos. Argumentamos que la «normalización del balance» de la Fed fue de marzo de 2017 a septiembre de 2019, con reservas totales de más de $ 950 mil millones activas en los mercados financieros mayoristas, lo que generó tasas de recompra más altas y picos en dichos mercados.

antecedentes

Antes de la crisis de 2007-09, la Fed proporcionó una pequeña cantidad total de reservas, por lo general menos de $ 50 mil millones. Esto fue suficiente para que los bancos manejen sus necesidades de liquidez intradía y para que los mercados de refinanciamiento para grandes clientes funcionen con razonable eficiencia. Con las facilidades de crisis de la Fed y los programas de flexibilización cuantitativa posteriores a la crisis, las reservas totales aumentaron significativamente, alcanzando los $ 2.8 billones en 2014.

En sí mismo, un aumento tan grande de las reservas facilitaría a los bancos hacer frente a sus cuellos de botella de liquidez intradía y proporcionar otro tipo de financiación. Sin embargo, como parte de la reforma regulatoria posterior a la crisis, la Fed también introdujo varios requisitos de liquidez que incentivaron a las grandes tenencias bancarias a mantener reservas significativas en la Fed durante todo el día. Fue difícil determinar el nivel de reservas necesario para mantener la liquidez de los mercados de refinanciamiento y satisfacer las necesidades de pago intradía.

¿Qué dicen las tasas de recompra sobre el nivel de reservas en el sistema?

Para responder a esta pregunta, examinamos el impacto de los saldos de reserva en las transacciones de financiamiento mayorista que utilizan bonos del Tesoro de EE. UU. Como garantía. En EE. UU., Estas transacciones se documentan principalmente como reportos de tesorería. En un mercado de refinanciamiento eficiente, el arbitraje esencialmente equipararía las tasas de recompra a un día del Tesoro con la tasa de interés a un día de la Fed sobre los fondos mantenidos en la Fed (IOR). Por lo tanto, nuestra cifra clave para refinanciar el estrés del mercado es el diferencial entre las tasas de recompra a un día para el Tesoro y el IOR.

En lugar de considerar cómo los cambios en las reservas totales se correlacionan con este diferencial de recompra, nos enfocamos en las reservas de las diez compañías tenedoras de bancos activos de recompra más grandes que llamamos «bancos intermediarios». Estos bancos distribuidores mantienen saldos importantes con la Fed y son participantes activos en los mercados de repos. Como resultado, estos bancos comerciales están negociando los beneficios de mantener sus saldos de reserva con la Fed para satisfacer sus necesidades de pago intradía y prestar reservas a los participantes del mercado de repos.

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El siguiente gráfico muestra la cantidad total de saldos de la Fed de los diez bancos intermediarios e ilustra el total relativamente bajo de saldos de la Fed a mediados de 2019. El gráfico también muestra la concentración de reservas en el sistema; Las 100 sociedades de cartera de bancos (BHC, por sus siglas en inglés) más grandes tienen la gran mayoría de los fondos en la Fed. Durante nuestro período de muestra, los diez bancos concesionarios representan aproximadamente el 40 por ciento de los fondos de la Fed en poder de los 100 principales BHC.

Los saldos mantenidos con la Fed disminuyeron de 2017 a septiembre de 2019

Fuente: Fedwire Funds Service, FRED (RESBALNS).

Centrándonos en finales de 2018 y 2019, cuando los saldos de la Fed eran más bajos, el siguiente gráfico muestra que las tasas de recompra del Tesoro de EE. UU. En general se mantuvieron positivas como un diferencial al IOR y subieron con frecuencia. Esto sugiere que las reservas eran a menudo tan bajas que las BHC no estaban dispuestas a invertir sus reservas en repos excepto para obtener tasas de repo muy por encima del IOR. A modo de comparación: después de que la Fed aumentó significativamente las reservas en respuesta a las interrupciones del mercado relacionadas con COVID en marzo de 2020, el diferencial entre el diferencial de recompra del Tesoro y el IOR se derrumbó a esencialmente cero y no hubo más picos en los diferenciales de recompra.

Las tasas de recompra como un diferencial al IOR fueron positivas en 2019 y a menudo aumentaron

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Fuente: Banco de la Reserva Federal de Nueva York y Fixed Income Clearing Corporation.

Nota: GCF es la tasa de recompra financiera de garantía general; SOFR es la tasa de financiación garantizada a un día, e IOR es la tasa de interés que la Fed paga sobre las reservas. Ambos gráficos de dispersión se acortan a 200 puntos básicos para una mejor visualización.

¿Por qué los bancos concesionarios no invierten más reservas en repos cuando las tasas de interés son altas?

Mantener reservas a medida que la Fed equilibra los beneficios de los bancos comerciales más allá de alcanzar el IOR al ayudarlos a administrar sus necesidades de liquidez intradía para cumplir con sus requisitos regulatorios de liquidez y la reputación del banco con los reguladores para mantener uno. Mantener altos niveles de liquidez.

Un factor importante en la liquidez intradía de una BHC son sus transacciones de pago. Los BHC envían y reciben pagos a lo largo del día como parte de sus operaciones normales. Como se documenta en este artículo, para administrar sus fondos, los bancos a menudo retrasan los pagos hasta que hayan recibido pagos de compensación. Esta complementariedad entre bancos en el momento del pago se documenta en este Post, y este informe del funcionario de la Fed de Nueva York, importaron incluso en el período posterior a la crisis, cuando las reservas eran abundantes. Un factor importante en el momento de los pagos es el monto total de los saldos totales. La demora en los pagos efectuados en respuesta a los pagos entrantes también sugiere una complementariedad estratégica entre los bancos en el momento del pago, lo que exacerba el estrés sistémico de liquidez cuando los saldos de reservas son bajos.

Argumentamos, con un fuerte apoyo de los datos, que las necesidades de liquidez intradía combinadas con las regulaciones de liquidez posteriores a la crisis y la supervisión llevaron a los bancos intermediarios a retirarse de las reservas de inversión en el mercado de repos cuando sus saldos se encuentran en niveles más bajos. Esto llevó a tasas de recompra más altas y picos de tasas de recompra más frecuentes. Estos picos fueron particularmente pronunciados a mediados de septiembre de 2019, cuando las reservas alcanzaron su nivel más bajo durante la fase de normalización del balance. La variable explicativa más fuerte en nuestros datos para el diferencial entre las tasas de recompra y el IOR es una medida de la demora en los pagos recibidos a los bancos comerciales.

En caso de retrasos en los pagos, a diferencia de otros grandes bancos típicos, los bancos concesionarios no se limitan a retrasar los pagos efectuados. Más bien, encontramos que los bancos comerciales tienden a mantener sus pagos salientes incluso si sus pagos entrantes se retrasan. Esto puede deberse a plazos estrictos de pago dentro del día en relación con las actividades del mercado de capitales, como B. Pagos por liquidaciones de subasta de tesorería. Estas dinámicas se muestran en el gráfico a continuación, que muestra que el tiempo promedio diario de los pagos recibidos de los bancos comerciales se desvía entre -100 y 100 minutos del promedio de la muestra. Por el contrario, el tiempo medio diario de los pagos enviados por los bancos comerciales varía entre -50 y 50 minutos (compare el rango de valores a lo largo del eje horizontal de ambos campos).

Los bancos comerciales se enfrentan a una contracción intradía cuando reciben pagos con retraso

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Fuente: Fedwire Funds Service y Federal Reserve Bank of New York.

Nota: SOFR es la tasa de financiación garantizada a un día. IOR es la tasa de interés que paga la Fed sobre las reservas.

Debido a que los bancos comerciales tienden a seguir enviando pagos sin demora incluso cuando experimentan pagos atrasados, los saldos totales bajos del sistema pueden hacer que experimenten un cuello de botella en su liquidez intradía. Como resultado, las reservas mantenidas como saldos de la Fed son más valiosas para ellos en estas condiciones y, por lo tanto, es probable que requieran un subsidio de tasa de interés significativamente más alto cuando se inviertan en repos. Esto se ilustra en el panel izquierdo del gráfico anterior: los retrasos más grandes en los pagos recibidos de los bancos comerciales están asociados con tasas de recompra más altas y picos en las tasas de recompra.

Esta intuición se captura más formalmente en nuestro artículo, donde mostramos, entre otras cosas, que un retraso de una desviación estándar en el tiempo hasta que los bancos comerciales reciben la mitad de sus pagos diarios (58 minutos) predice un aumento de 8.2 puntos básicos en el repo. -Establecer por encima del IOR, después de considerar otros efectos. Además, mostramos que estos retrasos en los pagos están asociados con una mayor probabilidad de picos en la tasa de recompra cuando el saldo de reserva total entre el comerciante y el banco es bajo.

Para llevar

Nuestros resultados indican que, dada la estructura de los mercados de refinanciamiento de corto plazo en los últimos años, los bancos intermediarios solo pueden evitar el estrés de liquidez intradía y brindar a los mercados de financiamiento mayorista un nivel eficiente de liquidez con un monto total sustancial de crédito de reserva. . Con la respuesta de la Fed a la pandemia de COVID en marzo de 2020 con grandes compras de activos, la cantidad total de reservas se encuentra en un máximo histórico. No obstante, las preferencias pasadas de la Fed por una “normalización” de los balances generales podrían en algún momento en el futuro volver a crear tensiones sobre el nivel mínimo apropiado de reservas agregadas.

Esto crea posibles enfoques de política alternativos para la Fed, que incluyen:

  • Mantenga un balance que muestre claramente amplias reservas, con un enfoque en la cantidad resultante de saldos de reserva mantenidos por los bancos comerciales.
  • Establecer un mecanismo de repos permanente (SRF) que proporcionaría financiación a un subconjunto de participantes del mercado de repos a una tasa de interés ligeramente superior al IOR. Esta tasa de gestión evitaría que las tasas de recompra del mercado aumenten significativamente por encima del IOR. De hecho, la Fed anunció un SRF el 28 de julio de 2021.
  • Ajuste de las reglas de liquidez y supervisión después de la crisis con el objetivo de reducir los incentivos para que los grandes bancos mantengan grandes colchones de reservas intradía en tiempos de restricciones de liquidez.
  • Ofrezca a los bancos mayores incentivos para utilizar la ventana de descuento para la financiación de respaldo.
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Adam Copeland es vicepresidente del Grupo de Investigación y Estadísticas del Banco de la Reserva Federal de Nueva York.

Darrell Duffie es profesor distinguido de administración de Adam y profesor de finanzas en la Stanford Graduate School of Business.

Yilin (David) Yang es un Ph.D. Candidato de la Stanford Graduate School of Business.


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